那些反对我观点的人强调如今建房的成本水涨船高，相信房地产的需求强劲，但是我认为从金融学的思维方式去看，这些观点都是很幼稚的。

　　首先，房价不是由成本决定的。虽然物价都在涨，导致施工和拿地的成本都上去了，但是，我们不能就此得出大家都会在成本以上抛售的结论。在资本市场上，割肉出货的例子最近比比皆是。其次，住房也不是由供求决定的，供求关系认为房价涨了就会有人抛，跌下去就有人买，只要有刚性需求，房价就不会下跌。有人认为，中国的城市化和结婚生育人口的增加是刚性需求的重要支持，因此，房价不会下跌。我提醒大家看看：涨的时候有多少人惜售，跌的时候又有多少人割肉。追涨杀跌历来就是资本市场的特征，而与供求关系没有多少联系。关键在于，住房如今更多的特性表现在资产上，而资产是有其固有特性的，不是经济学家从供求关系上去分析就可以解释的。我现在终于明白了我的那本金融学随笔《经济学家是我的敌人》为什么叫好却不叫座，看来现今大多数人还是习惯在用经济学思维方式思考问题。此外，还有人杜撰说我认为从紧货币政策中的加息将导致房价下跌，这个，请有兴趣去看看我从2004年央行第一次加息就提出的“加息推高房价”的观点。

　　下面我用简单的金融学原理来谈谈油价和房价的关系。

　　各位还记得“2·27”吗？那次暴跌的原因最后查清楚了，是因为日元加息，导致进行跨期交易（Carry Trade）的投资人平仓出货。一面是多头A股，一面是融日本的国债，这是对冲交易中的一种策略。实际操作可能更复杂，融日本国债，投机海外市场的股市的波动率（无关涨跌判断）。这样的操作方法如果进一步用到我们今天的房地产上，也许大家就会把问题看得更明白些了。

　　如果投资人不是用日元和A股做对冲交易的标的物，而是用石油和房产做标的物，情况又会怎么样呢？假如我们把石油和房地产看成是国内通货膨胀的两个指标，我们的交易策略就相应调整为：应该做空房地产而做多石油。这样能够在回避通货膨胀风险的情况下，捕捉交易利润。

　　我国当前的通货膨胀完全是因为国际原材料涨价而导致的，属于输入型通胀。我国政府抑制通货膨胀的决心是很大的，从M2的投放来看，其增速远低于CPI的涨幅，这就意味着国内并没有出现所谓的流动性泛滥的局面。事实上，过快上涨的国际油价和紧缩的国内货币政策已经吸收了流动性，其结果就是房地产的成交缩小。很快，我们就会发现房地产不得不接受一个流动性折扣，以更低的价格换取流动性。如果我们不紧缩货币是否可以导致油价和房价一起上升呢？不行。要是那样的话，将导致国内出现10％以上的通货膨胀，并引发其他领域的矛盾。我国政府打压通货膨胀的决心不仅是坚定的而且是正确的。而且，即便政府放松货币政策，其结果是油价涨得更厉害，涨幅一定是超过房价的。

　　所以，在上述虚拟的对冲交易策略中，我们的正确选择是做空房地产，做多石油。用做空房地产来给多头石油融资，因此，我们可以这样看：地产的上涨收益其实就是我做多石油的融资成本，而我之前曾在本栏说过：“波动率和利率是同一个女人的上半身和下半身”。在这个交易策略中，我们要追求的是石油的向上波动，我们愿意承受的是房地产的做空利率。现在房地产的成交非常低，说明市场分歧严重，预示着房地产的波动率在增加：我们在石油多头上有多少信心，我们在房地产空头上就有多少决心。

　　我国政府对油价的管制恰恰给了这样的对冲交易策略一个更安全的机会，在政府补贴油价下形成的中国国内高房价就像是临时堆起来的堰塞湖，政府补贴越多，落差就越大，对冲交易的预期收益也越大。从这个意义上讲，我国政府的油价补贴政策使得房地产空头更安全了。

　　好的对冲交易策略应该是一多一空的，只要你放对了头寸，两边都有利润。次优的对冲策略是双做多，这样，只要你设置的对冲比例是正确的，你仍然能够获得收益，只是收益率远比前一种情况小。

　　今年正好是真理标准大讨论的30周年，我早就想写一系列纪念文章。回想起来， 去年下半年起我的关于股市的“通胀无牛市”以及2004年关于楼市的“加息推高房价”的判断，无一不是违背经济学教科书的观点，但这些“谬论”都经受了实践的考验。今天，我也愿意进一步就油价决定房价的判断接受实践的考验。每一次失败或者成功的实践都是我们认识资本市场规律的进步，因此，我们要珍惜这些实践的机会，因为，许多结论都是在事后用极其沉重的代价换来的。如果有人在实践中为原有的错误认识付出惨痛代价之后，仍然紧紧抓住经济学的教科书原有的论述不放，那就更加错误。

我认为这个建议不仅是错误的，而且是残酷的。这就相当于你为了摆脱一个荡妇的纠缠，毅然挥刀自宫一样。使不得啊！

李翔

融资融券作为我国引入做空机制的第一个尝试，被广大投资者视为政府救市之灵丹妙药。周洛华先生在其博客上撰文指出，应在融资融券机制推出之前首先完善备兑权证，从而给股票借出者一个避险以及价格发现的工具。日前，周冰发表了与周洛华不同的观点，他从融资融券中证券的三个来源进行分析，认为绝大部分证券出借方并未因出借证券而多承担风险，从而认为得出证券的出借方不需要额外的对冲工具。对此我实在不敢苟同，原因如下。

周冰先生的分析的关键性结论就在于证券的出借方并未因证券的出借行为而多承担风险。 事实真的如此么？ 在欧美存在融资融券机制的市场中，如周冰先生文中所述，包括保险，基金，社保，战略投资者等等，这些机构投资者都存在一个止损位的。出与投资组合保险 （portfolio insurance）当市场的价格低于这个止损位的时候，就会诱发（trigger）这些机构投资者的止损卖出行为。事实上在1987年10月美国股市的崩盘中，止损交易起了推波助澜的作用。欧美机构的这种行为并和他们给予价值的长期投资行为相冲突，只不过是他们风险管理中的一个不可避免的组成部分。在融资融券中，以对冲基金 （hedge fund）为代表的证券借入方，盈利的模式就在于用借来的证券来打压证券价格从而获利。而他们做空的效应的放大机制恰恰就是机构投资者的投资组合保险机制。从上面的分析，我们可以清楚的看到，一旦机构投资者向卖空者借出了证券，他们就承担了证券价格下跌触发他们自己止损价位的交易的风险。为了补偿他们所承担的这个额外风险，欧美市场中，融券的成本是很高的。也就是说卖空者不得不向证券的借出方支付高额的费用，来补偿他们所需的风险。具体的费用是随着环境的变化而变化。由于各个机构的风险偏好和所借证券的特征不同，该费用的定价不是由供求关系决定的。那么，这个费用该如何确定呢？

众所周知，资本市场的两个基本功能就是资源配置和价格发现。当我们需要定价的时候基于无套利的原理，我们可以从备兑权证出发，得到合适的定价。这也是周洛华先生文中之意。对此周冰先生却认为这种对冲仅限于理论。原因在于动态对冲（dynamic hedge）的成本太高.  我这里需要指出的一点是， 模型从来都是有各种各样的假设的，尽管现实中，他的种种条件得不到满足，但是模型仍然能给我们提供一个正确的方向和估值标准。Black-Scholes theorem 到今天仍给我们提供了一个期权定价的依据就是一个很好的例子。

综上，我认为备兑权证作为一个价格发现的工具，能有效的在融资融券中提供避险和定价的双重作用。管理层理应在推出融资融券之前，首先完善市场的价格发现功能。一个不完整的市场会使一个理想的机制彻底失败。这一个教训，我们一定要牢牢的记住。

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建议仔细阅读罗伯特.默顿的《金融学》。多读几遍，必有重大收获。此外，读书没有多大用处，金融学只有输赢，不讲对错。

洛华

总的来说，盛大林的文章没有任何新的东西，如果说有的话，那就是错误比东方证券的周冰更多而已。

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周洛华先生撰文认为：如果放开油价，许多现有的经济运行模式都将无法继续下去，房价也将开始下跌。2007年“5·30”提高印花税对股市的影响大家都看到了，如果油价接轨，大中城市房地产价格的跌幅怕不会小于“5·30”时候的股票跌幅。（6月17日《扬子晚报》）

　　近一年来，国际原油期货价格一路飏升，已经逼近惊人的140美元每桶。中国成品油价格与国际原油价格存在“倒挂”现象是不争的事实。因此，在目前的中国，“油价放开”基本上就是“油价上涨”的同义词。

　　随着国际油价的猛涨，国内油价的放开也就更加紧迫。近来，媒体上关于油价上涨及其影响等方面的报道或文章越来越多。这些文章虽然也是莫衷一是，但大多数人都认为油价的上调将带来新一轮的物价上涨，从而增大通货膨胀的压力。而周洛华先生的观点显然是“独树一帜”。

　　“油价上涨”怎么会导致“房价下跌”呢？通读周先生的文章，看不出任何明显的逻辑联系。我琢磨良久，周先生举的例子大概是认为，油价上涨将提高渡河的成本，从而影响对岸商品房的销售。可是仅凭这样一个小小的因素就得出“油价上涨、房价下跌”的结论，未免过于轻率了。

　　商品的价格取决于两个方面：一是成本，二是供求。成本是定价的基础，任何商家都不愿意做赔本的买卖，因此，价格都是高于成本的。成本的提高，都会推动价格的上涨。石油是资源性产品，油价的上涨必然带动水泥、钢材等建材的生产及运输成本，最终也要提高商品房的建筑成本乃至管理成本。而成本的提高，势必要反映到价格上。当然，供求关系才是价格形成的决定性因素。

　　周先生提到：油价上涨将导致金融业新一轮加息，这给购房者增加了还款压力。如果加息，确实有可能对需求产生一定的抑制作用。但随着快速城市化带来的刚性需求不断增加，加之去年以来的持币观望积压了大量的购房需求，这些因素叠加而形成的涨价预期，恐怕不是加息产生的抑制作用所能抵消的。

　　周先生拿股市的“5·30”之变来作类比，甚至说油价上涨后房价的跌幅要比“5·30”的股市还要大。但股市和房市是两种完全不同的市场，是不能相提并论的。股市是个投资加投机的市场，房市虽然也有投资和投机的成分，但总体上还是以消费为主。目前中国的股市还是个政策市，本来就对政策非常敏感，去年证券交易印花税大幅上调就是给股市降温的，股市焉能不应声而降？而房市则不会那么敏感，政策难以立竿见影地影响它，油价更不会立竿见影地影响它，更何况油价上涨也不是针对房市的，房价怎么会因油价的大幅上涨而大幅下降呢？

　　当然，目前影响房市走向的因素很多。由于前两年房市上涨过快，加上宏观调控的影响，今后一段时间房价确实可能有一个回调的过程，而且油价也可能正好在这个过程中放开。但即使如此，也不能说房价下降是油价上涨的结果。

　　我经常把国内的一些经济学家比喻为中国足球队，打不出成绩时，抱怨收入和待遇低；等到收入上去之后，却还是打不出成绩。好在我既不是球迷，也不是经济学家，现在就把我的一些观点拿出来“晒一晒”。5月初，我在本栏上发表“油价接轨，房价暴跌”，之后又发表“为什么说油价决定房价”。我打算将这个系列写下去，因此，今天三论油价决定房价。

　　今天，石油简直就是全世界真正的货币，相对于石油来说，各国货币都在贬值。越南不是复制了1997年的泰国危机，当年泰国危机是美元突然走强导致的，现在越南的危机是石油突然走强导致的。实在，和石油相比，汇率问题已不重要了。越南的主要问题在生产力水平无法对付高油价的冲击，结果是股市和楼市的大幅度下跌。世界其他各国是否情况好一些呢？欧盟和日本对石油的依赖并不如美国那么大，他们已经通过执行《京都议定书》提前适应了高油价时代。美国虽然是高油价的受害者，同时又是世上最大的石油储备实际控制人，因此，很难说美国从高油价时代得到的仅仅是痛苦。剩下的发展中国家分成两拨，沙特、委内瑞拉和俄罗斯等产油大国是高油价受益者，显然，余下的就是油价高企的受害者了。越南只是其中最早倒下的一个而已。

　　正如能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。由此观之，资产组合理论是过时而又错误的。不能把资产组合和对冲看成一回事，组合理论认为把两项资产放在一起会降低风险，这个观点类似于认为把糖和醋放在一起就能够产生纯净水的口感一般，完全错误。对冲理论则认为，把糖和醋放在一起，会使得两者各自原有的味道更突出。那些喜欢用这种佐料吃螃蟹的人，一定有过同样的体会。这就是最典型的矢量性头寸对冲的例子。

　　“矢量性头寸”决定了油价将击溃国内的高房价。事实上，未来不会发生我们想像中的金融危机，金融危机从来不会以我们预先设想的方式来临。过去6年来，我们总是在防范热钱袭击，加强外汇管制，防止热钱进来之后快速出逃等等。我看，如果世界上有阴谋的话，这个阴谋已经在我们控制汇率、防范热钱时不知不觉地用一种我们从没有预料到的方式对我们形成了“兵临城下”之势。这就是多头石油，利用石油的矢量性头寸，挑战所有国家的劳动生产率。因为，只要掌握了石油，就可以把各国生产者的毛利率压缩到极限。

　　这个做法的高明之处在于，没有多头黄金，而是多头石油。3年前，我收到塔克老教授的一份来信，说他长期研究石油价格，但是现在似乎石油和黄金之间的对冲比例失控了，他暗示从历史规律来看，应该做多黄金了。他错了，如果这段时间做空石油，做多黄金，我们仍然亏损。只有单独做多黄金才有利润，但低于单独做多石油的利润，只有一个对冲组合可以盈利，那就是多头石油，空头黄金。这个对冲可以看作是成对交易的一种，融入黄金，抛出之后，用这笔钱买入石油期货；这样就实现了用别人的钱去赚钱的目的，而且这个过程中还没有承担通货膨胀的风险。这个对冲把美元的风险对冲掉了，同时保持了正收益的残差。现在看起来，黄金不具有主动性的矢量头寸，而是被动反应其他资产的波动，即便把黄金大幅度拉升，也不太能够对各国的经济产生任何实质性影响。而石油就不同了，石油具有主动性的矢量头寸，是进攻武器。

　　我曾经说过，开征物业税会导致房价下跌，从某种程度上讲，房地产的价格其实是有关居住便利的期权。持有一项分红期权，其价值将大大缩水。油价上涨，导致人们生活成本提高，为了维持这种居住的变量，你必须多付出更高的成本，这就类似于一个分红的期权。因此，油价上涨，不仅仅会导致经济运行的预期利润降低，还会从其他方面降低房地产价值。

　　最近，发改委的领导说，为了保护农民利益，不能放开油价。对于这个理由我完全赞成，为了让大多数人都接受这个解释，发改委是否也应该同时公布一下，我国成品油用以农业生产的比例是多少呢？是否有50％以上的油被农民用在了田间地头呢？如果这个比例只有10％左右，那完全可以通过对农民实施补贴的办法来帮助他们。在目前这种情况下，我猜想政府维护成品油价格的努力其实是在高位维护全国房地产价格的稳定。毕竟，房价的稳定直接关系到我国的金融安全。

　　我国的外汇储备大多数是美元，投资用途主要是购买美国国债，有没有其他主要品种，至今不见详情。我相信推高油价的那帮基金现在是图穷匕见了，只要中国不放开油价，他们就不会停手，并上演一轮针对中国的逼空行情。我进而猜测，那些早早潜入我国的热钱，并没有进入股市和楼市，否则我们不会看到今天这样的局面。这些热钱隐藏在暗处，等到我们调整油价时，一把杀出来，购买便宜的中国资产。

　　可惜，我们没有退路，也没有对策。

　　我从2002年回国以来，一直呼吁放开人民币汇率。6年来，从开始的不肯放开人民币汇率到现在不肯放开油价，国家堆集了人类历史上规模最大的外汇储备，却没有针对石油和其他战略资源的对冲交易策略。我们今天看似繁荣的背后，正积累起越来越多的风险。国家层面上没有对冲石油上涨的工具，市场层面上没有对冲房价下跌的工具，我们持有的往往都是别人在对冲交易中做空的品种，这样的局面难道不值得有关方面深思吗？

　　我认为，争论的核心问题并不是通货膨胀时期是否有牛市，而是有关估值的核心方法：股票究竟为什么会上涨。把通货膨胀简单地理解为过多发行货币，然后武断地认为过多的货币将推高包括股票在内的资产价格，这是根本违背唯物主义世界观的错误观点。如果多发行货币就可以把股价炒高的话，我们实现现代化的途径就太简单了：我们应该欢迎更高的通货膨胀，这样就可以把股市炒高，使得国内的股票都得到很高的溢价，然后这些A股的上市公司就可以用换股合并的办法收购海外优质的上市公司。在这个美好的幻想下，中国石油只要稀释很少一部分股权就可以吸收合并埃克松美孚石油公司，美孚公司的股东将在合并之后成为A股的小非，当他们抛出中石油的股票时，就相当于发行了更多的货币，从而有利于进一步推高A股的估值，使中石油能够用更廉价的方法收购英国石油公司。照此发展下去，我国很快就会实现强国之梦：用多发货币的办法，我们甚至可以买下全世界。这是多么荒谬的唯心主义者的逻辑！

　　股价不是由供求关系决定的。多头认为货币供应多就会推高股价，他们宣传什么“跑不赢刘翔要跑赢CPI”，“通货膨胀时期更要对外投资”。通货膨胀其实不是货币供应过多的问题，而是企业技术进步能力下降的问题。如果我们的企业能够开发出新的廉价的能源，我们还会有如此高的油价吗？还需要担心通货膨胀吗？从这个意义上讲，大小非其实不是核心问题。大小非只是放大器，虽然放大了我们今天的跌幅，却并不能将股市从牛市转向熊市。

　　通胀是否提升某些行业的业绩而造成局部牛市？我认为，通货膨胀对股市的杀伤是普遍的，因为我们不能找到安全的品种，躲过大跌。如果可以买多煤炭，做空煤炭股，我们可以实现双倍的交易利润，这就是最好的证明。

　　也有人认为，通货膨胀有阶段和程度的不同，由此出现了所谓的温和通胀有利于股市的论断。我们不能在左倾教条主义的冒险路线和右倾机会主义的投降路线之间做出一个“两害相权取其轻”的选择，必须旗帜鲜明地反对“左倾”和“右倾”的错误路线，两者都应该被坚决抛弃。通货膨胀和牛市永远水火不相容。从通胀势头开始显露，我们就发现，沪深两市虽然指数在涨，但是估值水平却在下降。我暂且用市盈率来表现估值，那就是股指上升，而市盈率下降。还有人认为负利率就一定会引导储蓄资金推高股市。在这个错误观念的影响下，已经有股民前赴后继地入场，连续亏损之后，他们发现物价继续在涨而股票普遍在跌，等于吃了两遍耳光。

　　我在“五论通胀无牛市”中提出，我们必须要落实好胡锦涛总书记提出的科学发展观，把科技进步作为牛市的核心主题。现在看来，那些新能源概念的股票不仅没有深度调整，有的还创出了历史新高；那些通讯类的股票，也紧随其后，丝毫不见有熊市的迹象。通货膨胀是我们现有的经济运行模式无法适应和调整到高价石油时代的被动反应，由于A股大多数上市公司现在的经营模式和技术水平都无法应对高价石油的挑战，导致沪深股市的深幅下调。我在本栏多次撰文指出，通货膨胀不会一蹴而就地推高全部的资产价格，不要说股票，就连房产也将受到影响。我们只有指望政府运用多种手段把通货膨胀势头压下去，才能迎来大牛市。政府“救市”的最好途径就是遏制住通货膨胀，此后，我又在“我们靠什么遏制通胀势头？”一文中提出，政府遏制通胀最好的办法就是压缩政府开支。

　　通胀无牛市的基础，其实是唯物主义的金融观，我相信价值只能由实际生产经营活动所创造，而不能由多发行货币来创造。货币发行过多实际上给企业一个错误的激励，使得他们更愿意捂住手里的资源或者产品，通过炒作这些原材料反而能够比他们踏踏实实干企业获得更高利润。因此，通货膨胀如果是由过多货币发行而引起的，就错误地激励了企业，不去从事价值创造工作，从而毁灭了牛市的根本。

　　我现在不怨天，不尤人，更坚定了毕生做一个只信奉唯物主义的金融工作者的信念。我对此还要做更多的调研和思考，将伴着此轮经济周期将通胀无牛市系列探讨继续下去，希望能听到、读到更多的不同意见。此刻，我唯一的遗憾是，如果中国股市不曾受那些错误认识的干扰，或许今天已经前进了很远。

他们一般不太推荐好的股票给我，只记得曾经推荐买的十大金股之一的航天晨光，结果是大牛市中最先破发的股票。－我并不责备他们，相信他们是为了我好，不过，需要指出的是，东方证券是航天晨光增发的承销商。

他们以前也曾经批评过我，一位宏观分析师在今年年初批评我的“通胀无牛市”观点是错误的。他们认为2008年股市将在4500-6500点之间波动。

现在又有一位东方证券的同志开始批评我了。全文只有错误的地方，没有不错误的地方。不过，我看了这篇文章之后，理解了为什么他们推荐的股票会率先破发，以及为什么他们坚持认为通胀导致牛市。

按此思路，在通货膨胀的年代里，最佳投资组合就应该是那些最上游的基础原材料行业?

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我说得的是投资上游的原材料，看看今天的油价，事实证明这是唯一正确的投资策略。洛华

我曾经说过：通胀无牛市。。。。出现这种情况，我们就应该做空股票做多房地产。因为股票从根本上代表的是企业创造财富的能力。通货膨胀说明企业在这方面的能力已经到极限。如果我们可以用融券的方法买入房地产将会产生巨大的收益。 周老师，这是你去年10月份的文章，但股票和房地产同时见顶了，请问这应该如何解释？

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从去年10月到今天，地产股跌了将近60％，房地产价格还没有怎么下跌。那么，你做空房地产股票，做多房地产的这个对冲策略已经实现了超越股市和楼市两个大盘的巨大的对冲盈利。

还需要我解释什么吗？

洛华

大约一个月之前，我在《上海证券报》上发表了一篇题为“油价接轨，房价暴跌”的文章。这篇文章引起了许多的关注和反馈，怀疑者有之，反对者有之，我决定从这篇文章开始写一个新的“油价决定房价”系列。此时，我想起我的另外一个系列的文章：“通胀无牛市”系列，我曾经发下宏愿，要把“通胀无牛市”一直写到通胀结束或我的完全胜利为止，现在我也有决心要把这个新系列的文章写到油价放开或经济学家们闭嘴为止。

大多数人不理解为什么我把油价和房价联系起来的观点。这需要从资产的矢量性头寸说起。我们做空或者做多任何一项资产的同时，也做空或者做多了其他相关的资产。比如：我们做多石油，不仅持有了石油多头，还持有了美元的空头。我们简单观察一下从2000年到现在，美元指数和石油价格的关系就可以得出这个结论。如果我们回到2001年的“9.11”事件之后，作为一个交易员你应该如何设置头寸呢？你应该执行双多头的策略，同时做多石油和道琼斯30指数。如果石油上涨，道琼斯代表了美国最具有竞争力的30家公司，其克服油价上涨的能力最强，即便下跌，其跌幅应该小于其他中小企业，你仍然可以从石油多头中获利；如果石油下跌，道琼斯指数所涵盖的公司同样能够上涨，抵消你石油多头的损失。由此看来，这样的对冲策略核心是放心做多石油，用具有最先进生产技术的道琼斯指数去对冲。事实上，随着石油从10美元一桶涨到了120美元，道琼斯从8000点涨到12000点，你的这种双做多的头寸已经使你赚取了两方面的利润。

然而，如果你用房地产加入这个对冲，就未必如上面所说的那么幸运了。我国的投资人普遍有一种想法，房价和股价是跷跷板关系。所以，可能会有人想用房地产和股票进行对冲，我暂且不评论这个对冲组合在中国的情况，如果回放到美国2001年的“9.11”事件之后，你同时持有房地产和股票，很可能是亏损的，因为美国部分地区的房价的跌幅超过了道琼斯的涨幅。然后我们再做一个石油和房产双多头对冲，仍然能够取得盈利，这就说明了房地产是被动头寸，而道琼斯和石油是主动头寸。

运用对冲法将使得那些看似混乱和复杂的事情变得水落石出，一目了然。美国的房地产下跌和次级债问题，归根到底是石油涨价过快过高，导致美国原有的经济模式无法适应，出现被动调整。

我国的房地产价格一直走高，除了有我一直分析的人民币汇率没有升值到位的原因之外，另外一个现实的问题就是油价。我国政府对成品油进行了补贴，导致我国的经济运行继续享受低油价的优势，相当于中国所有的生产商，消费者，出口商都是以每桶70美元的价格享受着差价的补贴。这样就使得我国的房地产价格稳居高位，因为现有的经济运行模式可以继续运行下去，有政府的补贴，这个模式就没有问题，而房地产是作为某个经济运行模式的被动头寸，体现为繁荣。

如果我国政府放开油价，并对资源价格的形成进行市场化，我相信我国许多现有的经济运行模式都无法继续下去，房价也将开始下跌。我曾经参加一次野外徒步旅行，到了新安江的上游支流，那里没有桥梁，渡口有一条铁皮渡船。我们上船之后，发现那船工并不发动马达，而是吃力地摇橹，完全凭人力来摆渡。我问他为什么不启动马达？他说油太贵了。这个高油价的时代，我们落后的生产力被挤压得几乎没有生存空间了。河对岸的房价一定很低，因为那里的生产力水平连政府补贴的油价都无法支持住。

回到大城市来看，如果油价接轨，那些边远地区的依靠类似车辆摆渡的房地产价格将肯定下跌，因为他们的摆渡费高了，油价就类似于股票的印花税，摆渡的次数越多，成本越高。2007年5.30提高印花税对股市的影响大家都看到了，我相信如果油价接轨，我们的房地产价格的跌幅不会小于5.30股票跌幅。

许多人相信举办奥运会房价不会跌，每年新婚夫妇对房地产的需求是刚性的，通货膨胀时代的负利率导致房价跌不下去等等这些观点都是错误的。我现在考虑问题时候，习惯于把自己想象成为一个实习交易员，只做单一品种的跨市场对冲交易，我不相信把奥运会，结婚人口，利率和CPI等等因素统统考虑进去，就能够做成一个模型来预测房价涨跌，这个办法属于“金融机械论”。也有的人说，油价上涨导致通货膨胀加剧，而通货膨胀将导致房价的进一步上涨，这个观点类似于国际共产主义运动中的“左派幼稚病”。这轮通胀是石油带动的，如果继续下去，人类创造财富的手段就太简单了，我们不停地盖房子，等石油涨价，带动房地产全面繁荣。这个模式是无法继续下去的，我们总要面对高油价的局面，我们不能肯定我国经济效率一定比美国高，美国在油价100美元时候开始爆发次级债，现在油价120美元，我国现在的油价大约相当于70美元，我不能肯定我国的经济运行效率能够在成品油放开到120美元水平时，依然正常运行。

马克思主义认为：万物都在运动之中，运动是绝对的、永恒的；静止是相对的、暂时的。而描述一个运动至少需要速度和方向两个指标，从这个意义上讲，矢量性头寸法用一种朴素而直观的方法来分析资产价格的运动，其实就是在金融学领域捍卫马克思主义世界观。

读了周教授的博文受益颇多，周教授所讲述的前沿金融学令人向往，请问您的《金融工程》（第2版）什么时候出呀，迫切等待中。

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2008年8月出版。

怎么这么多语文没学好的人在读洛华老师的文章?呵呵~~~~连我在内. 儿子好英俊,您一定自豪.洛华老师也加油!

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老田刚回去，我让他问候你。有空来上海。洛华

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油价对房价更重要，汇率会升值，油价也会放开。我从不给任何人有关其个人投资的建议。如果是我在上述假设环境下，我可能卖掉房子，租一个舒服的地方去享受一阵子，等回调买入更满意的房子。以上内容不构成我对你的建议。问候伯父伯母。洛华

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正确。洛华

　　无论是10年前的长期资本管理公司被清算，还是数月前的贝尔斯登公司由于次级债困局被闪电收购，总有一个困扰大家的问题徘徊于每一位爱好金融学的朋友心中。那就是：难道构建模型不仅是徒劳的，而且还是有害的吗？

　　长期资本管理公司拥有罗伯特·默顿和麦伦·斯科尔思这样顶级的金融学家，在他们提出并推广的布莱克——舒尔茨期权定价公式刚刚获得诺贝尔经济学奖时，为了把自己获奖的模型运用到实践中去，就投身长期资本管理公司，以期产生更大的成功，哪里料到结果居然是导致了包括他们本人在内的基金持有人数十亿美元的损失。贝尔斯登的情况也差不多，他们也雇用了一批顶级科学家在构建房地产抵押贷款模型，却仍然没有摆脱厄运。这就难免让一大批其实不太懂得金融学，更不知道如何下手构建模型的门外汉们一阵窃笑：“模型是没有用的。”

　　我们今天究竟是否还需要模型？模型究竟会带来了什么？为什么巴菲特从来不依靠模型来赚钱？这些问题在我们心中挥之不去。从表面来看，就是这个获奖模型最终毁了长期资本管理公司，因为根据模型，市场不应该出现如此巨大的利差，他们据此做空了短债，做多了长债；同时还放大了他们的美国国债空头和新兴市场债券多头。这场危机之后，人们才发现原来他们的模型有问题，波动率并非如获奖公式那样是水平的，而是存在着“偏移”和“微笑”两个无法解释的现象。

　　现在有理由猜测，可能在该公式所描述的六个变量之外，还有第七个变量在发生作用，而我们对此一无所知。贝尔斯登的倒闭强化了我们在这方面猜测的证据。今天的金融学就如同开普勒时代的天文学一样，当时最好的天文学模型告诉我们太阳系是由6颗行星组成的。但是，实际观测到的轨道却和模型的预测相差很大，这就暗示我们有可能存在着第七颗行星，这第七颗行星影响了其他六颗行星的运行轨道。尽管我们承认，即便进一步地揭示了真理，我们的生活和财富还是不会发生任何实质性的变化，我们仍然认为寻找第七个变量或者第七颗行星是人类对科学探索的天然兴趣。

　　其实，金融学比科学更多一层无奈。每当市场的某些规律被揭示出来之后，市场会立即以暴跌和危机的方式来改变其原有的运行方式，使人们每一次试图预测市场走势的努力都化作徒劳。这真让人感叹：无论科学手段多么先进，我们仍然无法改变“赚钱是艺术”的至理名言。这一点上，我要说，天文学家是幸运的，行星不会因为被你发现而改变运行轨道。

　　就如同我们可以知道轰击原子核所需要的能量一样，我们可以计算出对冲的比例，但是，却无法用科学手段告诉大家，最近究竟应该如何设置对冲的头寸，就如同我们即便轰开了原子核之后不得不面对新的未知世界一样。

　　说到这里，我想起了塔克商学院的肯尼斯教授，他曾经是高盛的副总裁，提前退休到塔克当了教授。他的模型总是很花哨。然而，他说：“模型就是市场上大多数人都相信的交易策略，并相应一致行动。你自己可以继续做模型，但是不要去死板地相信模型，模型是用来说服客户交易的，你只赚取交易佣金。”讲解完令人头痛的模型之后，他重重地合上讲义，告诫我们：要保持机会主义的立场。据说肯尼斯教授在2005年进入过诺贝尔经济学奖最后的候选名单。

　　“我们从来不讨论市场是否理性，从来不。那是社会学家们讨论的问题。我们只讨论市场是否有效。”那个发胖以前长得像肖恩·康纳利的斯蒂格里茨教授说，“有效市场上，你和白痴炒股的收益率是一样的。你是否理性是你自己个人的风险偏好问题，不是市场定价的问题。我们只关心市场是否被操纵，是否公平，是否有信息掩盖。”他拿到了诺贝尔奖。

　　“派对结束了。你不要最后一个离开晚会，那样的话，你就要负责收拾桌子。”巴菲特抛股票就这么简单的一句话，“艺术，投资不是火箭物理学，是一门艺术。”巴菲特从来没有得到诺贝尔奖。

　　肯尼斯是机会主义者，斯蒂格里茨是科学家，巴菲特是艺术家。他们三个人的财富大致上是如何排列的呢？我猜测，巴菲特肯定第一名，肯尼斯第二，斯蒂格里茨最后。也就是说，在资本市场上，收益排名分别是艺术家，机会主义者，科学家。

　　我现在经常收到券商研究员的各类分析报告，也可能是我不再年轻了，看到一大堆数据分析就头昏，再也没有了渴望。我相信，人们探索未知市场规律的努力不会停滞，请大家不要因为金融危机和那些大机构的倒闭而嘲笑那些研究模型的人们，他们的努力是值得的。只不过金融市场本身不可能创造出一台类似永动机的合法印钞机，我们不能通过模型来实现无风险的收益。但是，更精确的模型能使我们对资产的定价更加合理，而更合理的资产定价将有助于我们更好地配置和调度市场资源。从这个意义上讲，整体经济运行需要金融学体现出科学的一面；而个人投资人的财富命运则完全由其本人的投资艺术决定。

　　投资是艺术，买入时间和卖出时间的把握更是绝对的艺术，而选择什么品种，设置多少对冲的比例则是绝对的科学。于是，在大多数交易时间里，我们在科学和艺术之间飞翔。

2008年5月27日，在东方网接受采访“周洛华谈特大地震后金融市场特点和未来走向”

　　市场上近些日子盛传融资融券马上要推出了，两市相关的板块闻声随即上涨。但是，传闻归传闻，相关的业务指导条例却始终没有发布。我要说，管理层对于融资融券的这种审慎态度是正确的，而市场上各大机构对于融资融券的解读反倒很成问题。

　　首先，融资融券本身并不是救市工具，不能将其理解为救市之举。其次，有机构预测的所谓管理层救市路线图也是错误的，他们推测先有融资融券，然后就是股指期货。这个传说中所谓的救市路线图，根本违背了金融学的基本原理。

　　融资融券业务之所以难以快速推出，是因为我们现在的市场无法在“全过程，全对冲”条件下对融资和融券的利率给出定价。想一想，如果我们不能确切知道融资的成本是多少，又怎么能去推融资业务呢？如果在现有手段下我们还无法测算究竟应该用什么代价向交易对手提供融券的业务，我们又怎么去推融券业务呢？

　　有经济学家提出：应该让市场上的双方协商确定融资融券的利率，这是多么可笑的言论。假如你经营一个加油站，在出售汽油的时候，你与客户讨价还价，想通过供求关系解决问题，但是你始终不知道你购买汽油时候的成本，要等到一年以后，再由中国石油突然向你宣布和你的结算价格。在这样的情况下，你怎么去和你的客户讨价还价呢？你敢形成所谓的供求关系吗？同样的故事放在今天的局面就是：如果要开放融券业务，对外融出股票的机构究竟应该收取多高的利率呢？他其实承担了在这一年融券期内股票下跌而不能抛售的风险，他的账户上已经没有股票可以抛售了，要等一年以后他才能重新获得这些股票，这期间，假如股票暴跌，他一点办法都没有。这家机构必须要有一个对冲的工具才能做融券业务，否则他到底承担了多少风险连他自己都不知道，这种业务难道还能开放吗？

　　机构所需要的对冲工具，在这里就是备兑权证。对外融出股票的机构需要立即观察当前股市上该股票认沽权证的价格，作为他们收取的融券利率的底线。因为他们如果融券出去，就马上可以买入一份认沽权证对冲自己的风险，如果一年之后该股暴跌，他们手里的认沽权证已经暴涨，他们便没有损失，如果一年之后股票暴涨，他们收回了融出的股票还有额外的利润。因此，融券之前必须要有这样的备兑权证。

　　再来看融资的情况，有人说融资可以先行试点展开，那我要问：你究竟用什么利率去融资？难道中石化的风险和招商银行的风险是相同的？你融资之前，还得有一系列的问题要解决：保证金多少？利率多少？向你提供融资的机构必须要回答这样几个问题，其中最关键的问题仍然是：你投资对象的风险是多大？而这个问题在没有备兑权证的情况下，也是不可能知道的。

　　所以，现在我们可以得出结论：融资融券之前，必须先开放备兑权证。但是，问题又来了，上海大学的本科生都可以告诉你，将认购权证和国债按照一定比例组合起来，就可以复制成一个股票。如果有了国债回购和认沽权证，我们就可以合成一款个股期货，而将沪深300的个股期货按照个股在指数中的权重组合起来，我们就可以完全合法地利用现有的工具复制成指数期货。因此，一旦开放备兑权证，加上我们已经有的国债回购机制，我们事实上已经同时开放了融资融券和股指期货。

　　为什么在国外成熟市场上融资融券不是一个主流的品种呢？就因为他们的备兑权证市场非常活跃，人们可以通过权证市场来合成各种工具，根本就不需要融券这样复杂的交易安排了。在本栏以前的文章里，我曾反复谈到一个观点：资本市场需要同时表达当前价格和未来波动率两个指标，否则就是在积累风险。我们应该从“国九条”出发，把制度建设作为重中之重，而不是把一些花里胡哨的工具作为炒作救市的题材。

　　由上述的分析可知，市场上现在流传的有关政府先推融资融券再推股指期货的所谓救市路线图，实在是根本行不通的。而要推融资融券，前提是必须有备兑权证，否则我们就无法知道融资融券的成本。而一旦有了备兑权证，我们就能在A股市场上同时表达了股价和波动率。有了这两个基本要素，我们其实同时开放了融资融券和股指期货。而且，我敢肯定的是，在备兑权证开放的情况下，融资融券的交易恐怕是非常清淡的。

　　特别需要强调的是：绝对不能在不知晓波动率的情况下，直接推融资融券，那简直就是太不负责任的举动，将会导致无法估量的严重风险：参与其中的机构都无法知道自己的风险，难道不是最大的风险吗？对股民指手画脚的一些“专家”往往对金融学基本原理不甚了了，这不能不说是长期以来困扰中国股市的一个大问题。为维护资本市场的长期稳定，我深切希望政府决策层能够尽力排除这些人为的干扰，不要再向股民鼓噪什么融资融券是救市举动之类的言论了。(作者系上海大学房地产学院副院长）

我刚刚收到好兄弟尤勇转发来的短信：“2008我们本来热切期待的只有阳光和欢笑，却遇到一连串的灾难和困扰，2月暴风雪肆虐；3月西藏不法分子骚乱；4月奥运火炬传递在海外受阻挠；然后又是胶济铁路相撞事故；安徽部分地区的手口足病情传播；现在又是四川的大地震夺走上万同胞的生命。这一切阻挡不了我们，加油中国！大家一起来帮助受灾地区的兄弟!”

收到短信我读了好几遍，深受感动。不仅是尤勇，最近几天，我觉得自己生活在一片爱国的热情之中。那些平时看似不关心时事，只关心涨跌的朋友们，不约而同地表现出对灾区人民的赤诚关切和对祖国命运的迫切关心。我忽然觉得我们之间那些有关股市的分歧没有了，大家在用同一种语言无声地进行交谈，这种语言就是昂扬的爱国主义。

我好久没有这样的感受了，上一次受到这样的感动还是2000年参加共青团的志愿者活动到新疆去的时候，和各族群众分手时有过一段豪情壮志，要把祖国建设好，为边疆人民造福。2001年回到北京时，我本来对于申办奥运会的事情并不如其他人那样热衷，我总觉得这些钱如果花在家乡湖南的贫困地区更好。而此时此刻，我已经完全抛开了自己过去的想法，我全力支持北京举办奥运会。因为，这已经不是湖南和北京之间的事情了，中华民族经历百年耻辱之后，全体中国人民又经历了最近的一连串自然灾害，我们越战越勇，愈挫愈奋，我们反而更加团结坚定，更加勇往直前了。

地震之后的第一个交易日开始之前，朋友来电问我对行情的看法。我忽然想到，我们今天看到的股市其实只是小股市，是中国的一小部分，如果我们把一个国家看作一个上市公司，然后把国与国之间的竞争放在国际舞台上来看。那么我很肯定地说：中国的牛市才刚刚开始。我们知道，判断牛市的一个重要指标性事件就是：如果出利空消息而股市低开高走，继续上涨，那就是牛市最明显的特征；而熊市的特征则正好相反，出现利好消息的时候，股市高开低走，反而下跌。我们在遇到这么多挫折之后，反而有了更高的激情，这是中国强盛的最好体现，是中国牛市的最明显例证。

我曾经在《上海证券报》上撰文指出通胀无牛市，我的逻辑是当面临原材料涨价的风险时候，考验上市公司的经营能力。只有那些具有优质基因的企业才能克服通货膨胀，这些企业将长期走牛。我们国家今天面临挑战，远比面临原材料涨价的上市公司的的困难严峻得多，这样的挑战不仅没有使得中国人民退缩，反而使得我们更紧密地团结在党中央周围，不计较个人得失，不考虑自己利益，全力为国家民族命运而工作。

我相信，我们一定能够克服眼前的灾难，重建美丽的家园。我现在自豪地说，作为一个中国人，我骄傲。我为我们的同胞骄傲，他们在灾难面前团结协作；我为我们的政府骄傲，他们在灾难面前运筹有策。这不恰恰说明我们国家有着“优质基因”吗？

2008年是我国的奥运年，也我的本命年，我现在倒反而感谢这些挫折和磨难，灾难使得我们大家迸发出一股爱国热情而不是倾诉自己的积苦和哀怨；灾难使得我们空前地团结起来相互协作为灾区送救援而不是相互地指责。我决定，今后自己要少抱怨一些自己面前的交通堵塞，多想想那些困在路上的救援车辆；少抱怨一些自己住房问题，多想想灾区刚刚失去家园的同胞；少抱怨些自己的工作压力，多想想那些彻夜不眠拯救群众的解放军战士。我们要乐观地看到，我们大家在灾难面前表现出来的这种爱国热情将汇成一股洪流，这股洪流将推动着我们的祖国在新的世纪里继续我们伟大的复兴之路。今天的这些灾难只是牛市中的小调整，而无法改变主升浪的趋势，我们辉煌的牛市才刚刚开始。

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    我自学电子商务专科已经快结束，准备自学金融专业。您是金融学专家，如果能得到您的指点，在自学的过程中能少走很多弯路。请给我一个自学金融知识的方案步骤和学习资源的指点，希望在以后的学习中能得到您的指点。

    为这封邮件给您带来的打拢致歉！ 如果您时间紧张，不用马上回复。

　　最近参加了几次股市投资策略研讨会，遇见了很多老朋友新朋友。我很高兴地看到，现在的券商分析师们开口就先谈通货膨胀趋势，预测CPI的走势决定了整场报告会的主基调。一般来说，机构普遍认同：如果CPI在二季度下降，上证指数将继续走牛；如果CPI数据在二季度还居高不下，就有可能引发进一步下跌。还在半年以前，各大券商的策略研讨会基调都非常乐观。现在，他们转而审慎地谈论通货膨胀趋势了，我认为这是正确的转变。

　　不过，他们拒绝承认是我首先提出“通胀无牛市”的观点，而一口咬定沃伦·巴菲特是最早提出这个观点的人。我只不过是把巴氏这句话写成了二万多字的七篇论述而已。这使我想起了大约80年以前，我祖父周谷城还是一个初出茅庐的学者时，就和当时的文学大师林语堂有过一番辩论，主题是有关幽默的定义。林语堂认为幽默就是“会心的微笑”，祖父认为那是幽默的结果而不是幽默本身，他提出幽默是“预期之逆应”。辩论结束，林语堂接受了这个观点，但是他总结道：周先生这个观点其实最早是亚里士多德提出的。这些6个月前还高呼流动性过剩将导致资产价格膨胀的券商研究员们最近的转变，使我想起了当年的林语堂。

　　既然大家都开始关心通货膨胀问题，而且把牛市的命运和CPI数据紧密地联系起来，那么，我就来谈谈我对通货膨胀问题的两点看法。

　　首先，价格管制将导致更严重的通货膨胀压力。

　　我国政府为了控制物价上涨，对成品油和电价等基础原材料价格进行了行政干预。其直接结果是我国油价和电价都普遍低于国际水平，导致炼油企业和发电企业亏损。价格管制虽然使得当期CPI指数看上去温和一些，但是从长期来看，这反而会导致物价上涨。物价上涨的根本因素是现有的生产经营组织模式无法进一步提高劳动生产率，以至于只能通过涨价来转嫁原材料上涨的矛盾。我们的许多工厂都是低生产效率、低技术水平运作的。压低成品油和电力价格实际上是在补贴这样的工厂，鼓励他们用原有的低效模式继续运作下去，而那些能够提高劳动生产率的新技术则因此失去了应用的空间和市场，最终导致了物价上涨的因素长期存在。

　　我并不打算为中国的石化或者电力企业鸣冤叫屈，我本来也不看好这类缺乏想象空间的股票。但是，政府的主要职责是维持市场稳定，防止出现类似超级垄断机构攫取老百姓利益的情况。只要成品油和电力等原材料物资的价格没有出现由于垄断而导致的高价，政府就不应该干预。放开油价电价，反而能够促进淘汰那些落后的产能。有研究显示：那些技术先进的企业，不仅产生良好的经济效益，还能有效地降低污染排放并减少能源消耗。从长期来看，这不仅有利于降低CPI数据，还有利于建设节能环保型的社会。

　　政府放开油价和电价，有可能在短期内使得CPI高企，但是从长期来讲，这样通过市场手段淘汰落后的产能，鼓励企业应用新技术，反而能够降低CPI指数。而且，从世界范围来看，没有哪个国家能够长期控制油价。印度尼西亚曾经是个原油净出口国，政府曾经补贴国内的油价。随着该国经济规模的扩大，政府终于无力继续补贴，等到被迫放开油价时，该国的企业和居民根本无法适应高油价，致使经济出现波动。

　　其次，压缩政府开支是防止通货膨胀的最佳途径。

　　放开了油价和电价，是否就意味着政府在调控物价方面就无事可做了呢？当然不是。我始终认为，政府遏制物价上涨的最直接的手段，就是减少政府开支，并尽可能地降低老百姓税收负担。与此同时，政府本身也要提高工作效率，向高效的服务型政府转变。

　　去年，政府的财政收入上升到了5万亿元，近几年几乎每年增长1万亿元人民币，相当于每个中国人每年多向政府缴纳了1000元税收。即便如此，政府每年还保持着一定规模的财政赤字，这就意味着政府每年多花的钱还超过1万亿。过高的税赋将压缩居民的日常开支，而过多的政府开支又将挤占本来已捉襟见肘的市场供应。所以，从这两个方面讲，遏制通货膨胀的最好办法就是约束政府自身的需求。我们真的需要那么多机构，配备那么多人员，采购那么多车辆，组织那么多会议吗？这些机构、人员、车辆和会议到底又产生了些什么样的效益呢？

　　减少税赋能够直接增加老百姓的收入，使其在物价上涨的过程中生活水平不降低；压缩政府开支能够直接减少政府从市场的采购，相应增加市场面向居民的供应量。这两条都是遏制通货膨胀的最有力武器。我相信，中国政府会从这两个角度出发来考虑问题。除非有经济学家能够证明：每年将近5万亿的税收在政府手中将产生比市场资源配置功能更高的效率，政府开支将比居民消费更有效，更合理地促进经济增长。恐怕有不少经济学家想去证明这一点，但是我相信他们的证明很难令人信服。

　　到目前为止，大家看到政府对付物价上涨的手段，诸如实施价格管制、打击投机倒把、增加中间环节的税赋、提高贷款融资的成本等等，无一不是在运用行政手段限制民间资本开支。西谚有云：“当你伸出食指去指责别人时，其实握紧的另外四个手指头指向了你自己。”虽然无法考证这句话的出处，但是我想，无论是亚里士多德还是巴菲特都是赞成这句话的。

　　针对最近股市的剧烈震荡，中国证监会发布了规范大小非减持的指导意见。在笔者看来，现在的大小非解禁问题本身还有不少值得进一步改进的地方。我们实在有必要对此重新审视。前些天，我听见股市里不少中小股民呼天喊地，恕我在此用一个不恰当的比喻来说，似乎“大小非解禁”之后已经把这些小股民打得“大小便失禁”了。

　　我从来就反对从供求关系的角度来衡量股票价格，这是对金融学彻头彻尾的误解，就像是托洛茨基和季莫内叶夫所理解的列宁路线一样。因此之故，我不认为大小非解禁这件事情本身将导致股市下跌，我们只能从其他方面来找去年秋冬以来两市直线下跌的原因。

　　说到大小非解禁问题本身有值得改进的地方，首先一点，我以为就是信息披露制度的问题。我建议，大小非解禁之后，如果该股东打算出售股票，就必须在公司最新的一个季度报告中予以披露，详细说明自己的持股情况，以及明确表达自己将在公告之后的第10个交易日开始，在90天的范围内，择机抛售多少数量的股票。如果事先没有公告就抛出股票，则视作违规，应该对其处罚。如果在公告之后没有按照计划抛出足够数量的股票，仍然必须接受处罚。

　　这样的做法本身并不违背公司法和证券法，也不会与股改承诺相冲突。证监会完全可以援引“发起人和管理层对公司的信息知晓程度和公司日常披露不对称”这样的关切来规范，而不是限制大小非抛售股票。试想，如果严格了信息披露制度，一个小非打算抛出股票了，他就必须先公告一次。市场看见公告之后，就知道创始人开始抛股票了，中小股民很可能先于其抛出，把该公司股票打压到某个低价去，90天过后，小非抛完了，股票可能再次上涨。谁也不会愿意高价接小非的筹码，这样的办法能让大家看到希望，也符合保护中小投资人利益的“国九条”原则。

　　在此情况下，如果有基金在这90天内大举接盘建仓，想必大家都很清楚，这究竟是什么动机驱使他们这样去做的。这种透明的举动本身也是一种市场化的监督约束机制。

　　其实，类似的规定在发达国家所谓的成熟市场上早已有之，只是我们这些年来只是效仿那些对大机构有利的国际规范，而对中小股民有利的国际惯例往往以中国特色为由而不急于接轨。美国市场上对管理层和创始人股抛售的限制就是眼前最明显的例子。由于美国是允许非募集性股份上市的，所以规范创始人的股票抛售计划就成了防止市场动荡的关键因素，相关规定要求其抛售的数量和时间必须严格履行事先公告义务，由市场来决定他的命运。

　　近半年来的下跌行情，使得我国几千万股民的命运似乎掌握在大小非的手中，无论如何这是很不正常的，既不符合建设和谐社会的要求，也不符合国际惯例。我们可以引用这样的条款，让流通股股东挖一个90天的坑，让大小非抛在坑里。待他们走了以后，我们再继续上攻。我相信，这样做法肯定是会得到两市广大股民的欢迎。

　　还在股改开始之前，我就建议应该一次性给予大小非全流通，然后观测30个交易日的平均市值，如果出现了贴权，就追加对价，这就是“流通市值自动平衡原则”。这条原则没有被采纳，这样才有了今天的局面。其实，我们再往深处仔细想一下，不难发现：问题其实也不在大小非的抛售上。关键其实还在于中国的货币发行机制问题始终没有得到解决。

　　我在本栏曾论证过，其实现在我国的货币发行规模和数量，很大程度上是由外汇储备所决定的，我们并不像美国市场那样，以资本市场市值为中心虚拟地发行信用货币。从这个角度看，我们现在的市场是一个很奇怪的市场：一面是采用一个发展中国家常见的固定汇率体制的货币发行机制，一面是采用一个发达国家才有的资本市场规范。这两者根本无法 “无缝连接”。

　　如果我国自己的货币发行机制是独立的，而不是依赖于买入美元发行的话，那么我们今天其实根本就不用担心大小非抛售的问题，因为在这样的市场上，没有流动性缺失问题，公司股价上涨是因为该公司创造了新的财富，资本市场能由此自动对其合理估值，并相应发行了虚拟的货币来表现这部分新增加的财富。可是我们现在的情况不是这样的！小非新增加的财富并没有相应的货币发行机制来表现，小非抛出的股票就只能通过吸收小股民的流动性来体现其财富。

　　由此可知，造成眼下两市大动荡的原因，不是供求关系的问题，也不是股市泡沫的问题，而是中国货币发行机制的问题，而这个问题我们今天仅从资本市场的层面上是解决不了的。我们只能在接受现有框架的情况下，采用一些规范来缓解中小股民的忧虑。

　　正是历次资本市场改革的不到位，渐进式的改革留下难题的累积，形成了目前的尴尬局面。这是我们不得不支付的代价。

　　去年秋冬从六千多点开始的这一轮向下调整，与其说是下跌过多，不如说是前期上涨过猛之后诸多问题累积起来爆发的结果。而前期之所以上涨过猛，笔者以为，恰恰是因为市场上多头主力成功地宣传了他们的估值主张，并使很多投资人对此深信不疑。现在的下跌，套牢了大多数人，究其原因，毛病就在多头的股市估值理论体系即预测现金流贴现法上。它的致命缺陷是把股票当作债券来估值，它对未来的判断是主观的，而且股票价格与未来现金流也不存在线性关系。

　　看似已成主流的这种估值主张认为，中国股市始终具有估值优势，这种估值优势体现在以下几个方面：沪深300指数的平均动态市盈率将近20倍左右，在符合国际估值的合理范围之内；上市公司业绩增长保持在年均30％左右，远超欧美同行业的水平；中国经济始终处于高速增长阶段；人民币持续升值将导致资产重估和外资流入。这种主张还认为：过去制约中国股市发展的股权分置问题已经解决，上述估值优势将长期发挥作用，从而确保中国股市长期处于牛市，“黄金十年”的判断就是基于这个理念而提出的。

　　这种估值主张的核心错误不在于对宏观形势的判断，不在于对微观企业盈利的研究，而在于对股票这项独特资产的定价模式产生了根本性的错误：利用预测现金流贴现的方法来对股票估值，这是一个根本性的错误。因而，从这个估值方法出发，他们所谈论的市盈率倍数问题，每股业绩及其复合增长率问题，也都是错误的。

　　投资人也许都熟悉华尔街一句名言：“在牛市的时候，什么估值模型都是正确的；在熊市的时候，什么估值模型都是错误的”，它讲的是我们在牛市中无论多么乐观都是对的，熊市中无论多么悲观也是正确的。原因就在于我们从本能出发，认为现金流贴现法是正确的，其实呢，这个方法的正确性完全取决于我们对未来业绩的主观判断。

　　最近，我和本栏的另一位作者田立先生合作发表了论文“波动率对冲法取代现金流贴现法”，其中的主要依据就是股票价格变动是随机漫步的过程，而与公司业绩之间不存在线性关系。我们相信，任何时候我们只知道两个指标：股票的当前价格和市场对于未来股价波动范围的判断。前者直接从股市中可以观测到，后者需要从期权公式中逆向求出。这是两个完全由市场告诉我们的指标，因而是客观的。我们以此为依据，推测国外成熟的国债定价模型“柔性网状二叉树”可以用来为股票定价。而定价方式的不同，正是我同多头主力的根本分歧所在。

　　具体来看，根据柔性网状二叉树方法，树的原点就是股票当前的价格，然后我们去测定最近到期的一款权证的波动率，以此作为第一阶分叉树的上下节点，然后继续推算依次到期权证所隐含的波动率，逐步描出一个以原点扩散的二叉树的上下限。在此基础上，国外已经有两位学者先后用不同方法测定了这个二叉树中不同节点的位置，由此构成一个巨大的网状二叉树（测定网内各点位置的方法比较复杂，此处不一而述，其主要依据仍然是观测各款到期权证价格之间的相互关系）。

　　在一个相对完善的资本市场上，我们时时刻刻都可以描述出任何一项交易资产的柔性网状二叉树，其波动的幅度和开口的方向则随着时间而变化，因此视作柔性。这种变化本身我们无法预测。一旦描述出这样的网状二叉树，我们就得到了一个比贴现预测现金流更客观的估值方法，而它适用于任何一项风险资产，无论是股票、房产还是国债。

　　先让我们来看在通货膨胀情况下国债价格的表现。如果存在着通货膨胀加速的预期，国债价格就会变动得更剧烈，其收益率的柔性二叉树将扭曲向下并且开口更大。其结果就是：如果大家都认为投资对象的未来变动趋势向下，并且向下的范围更宽，就一定会立即抛出这项资产，该资产的价格应该下跌非常厉害。基于同样的原理，在通货膨胀时期，公司未来业绩将受到挤压，导致股票柔性二叉树将扭曲向下并且开口更大，其结果仍然是人们纷纷抛出未来看跌的股票。这就是通货膨胀时期，股市的估值将大幅度下降的根本原因。

　　此前，不管我们继续使用贴现现金流的方法还是估计市盈率倍数的方法，都会受到主观判断的影响。而只有当我们能够利用客观数据描述出股票背后的柔性二叉树之后，才能知道市场对股票估值的客观判断。这就是我始终提倡的建立权证交易比创业板更重要的基本原因，没有权证交易，我们就无法描述柔性二叉树。当然，现在还不能肯定柔性网状二叉树一定能够完整而准确地刻画股票的定价机制，我现在只能说这是迄今为止所找到的替代“现金流贴现法”的最好方法。

　　如果这个规律是可以重复的话，我们无疑获得了一个宝贵的气象预报资料：波动率扩散与收敛。只是波动率并不能直接从市场上观测到，它隐含在指数或者股票的权证之中，我们需要用一个固定的布莱克舒尔茨公式，将权证价格和股票价格代入其中，倒过去测算出波动率的数值。如果波动率放大，说明市场对于未来一段时间股价走势的分歧在加剧，在股指本身已经处于高位的情况下，波动率扩散就是市场见顶的信号；如果波动率缩小，说明市场对于未来一段时间股价走势逐步取得一致看法，在股指本身已