东方早报的理财杂志最近创刊，为此，该报的叶矛先生找我为杂志撰写专栏，我深感荣幸。叶矛曾经作为记者在8年前北京的一次创业青年大会上采访过我，此后我邀请他同去新疆担任志愿者，这样算来我们都是老朋友了。叶矛特别指定要我写一篇有关股市估值方法的文章，我想既然是领命而来，就只能奉命照办了。想来想去，恐怕还是要从创业和资产的角度去谈有关股票估值的问题，这样既算是我回忆当年的创业激情，也算是我报答叶矛先生8年前为我撰写报导的一种方式吧。毕竟，出来混，迟早都是要还的。

股权投资是一种极其独特的投资手段，投资的对象其实是管理层和及其经营能力。如果你投资的公司的管理层能够顶住大股东的压力，排除关联交易和同业竞争的问题，那么你可以初步认为这个股票的公司治理是及格的。但是这还不够，你还要确定其经营模式是创新的，是今天的资本市场上无法复制的，并且能够在未来产生很强大的协同效应。举例来看，如果招商银行和中国银联都是上市公司，而且市盈率差不多，你可能就应该选择后者，因为中国银联的经营模式是独特的，而且随着其他商业银行的信用卡业务增加，银联的业务也会相应增加。无论你怎么动用资产组合理论，也没有办法用几家银行股来复制合成一家中国银联的股票。钢铁股的情况就不同了，你也许可以通过把太钢不锈、鞍钢股份和武钢股份以同类钢材产量为权重，复制出一股宝钢股份的股票。而且我们很有把握地认为，通过复制出来的组合，其涨跌幅度和宝钢股票基本一致。这就是一种纯金融的手段，在这个组合的过程中，我们没有创造任何新的价值。因此，钢铁股在各国股市中都得不到高估值。

真正受到投资人追捧的是那些能够带给我们创新业务模式的新企业。这就是为什么阿里巴巴这样的公司能够得到高估值，因为我们投资对象并不是资产本身，而是经营这些资产的人和他们的创新能力。国内股市上最近的大牛股金风科技就是一个很好的例子，谁也无法穷尽想象来描述出未来风力发电的前景，随着国际能源价格的上涨，环保门槛的提升，有限的风场资源会对风力机组的效率提出越来越高的要求。这样就导致金风科技的估值远远超过同行业火力设备生产商的估值水平。

许多投资人有这样的误区，认为通货膨胀开始了，我就应该去买上游原材料公司的股票，这些简单而美好的愿望，很快就得到了你们周围的股评家的赞成。其结果是：原材料继续涨价而原材料公司的股票却连连下跌。我无法说服这样的投资人，我只能站在股市K线的右肩上眼看着他们坠入悬崖。

其实，结合我们上面讲的估值方法就很容易理解为什么在通货膨胀时期，买原材料公司的股票反而吃两遍耳光。原材料涨价包括铜、铝、金、农产品等等，如果投资人真的看好这些资产要涨价，就应该买入资产本身，可以保值，没有必要买入这些股票。因为股票本身体现的不仅仅是原材料的资源价值，还有一个重要的内容就是经营这些资产的管理层的能力、业务模式是否创新、公司治理是否完善等等方面的“软件”因素。在原材料涨价的过程中，如果我们用融券的方法做空类似云南铜业和云铝股份这样的股票，拿到资金之后，开铜铝期货多头仓单，就会赚两遍利润。而在这个过程中，我们的风险是锁定的，因为我们一多一空已经对冲了原材料价格风险。我们其实是在原材料涨价的过程中，做空了这些公司的经营管理能力。

大多数对冲基金的做法都无法模仿，但是他们的思路可以借鉴。我曾经把一个重仓云铝股份的朋友在暴跌前说服了，心里感到很欣慰，他是我在悬崖边挽救的唯一一个投资人。好了，说了这些应酬的话，希望能够帮助大家找到投资主题，为什么今年在物价上涨的过程中，首推主题投资而不是去年的价值投资，就是因为主题投资针对的是那些有突出创新能力，创新经营模式的新公司，他们的创新精神才是牛市的基础。