六论通胀无牛市
－“多头主力”同我们分歧的由来和发展
我曾经在《上海证券报》上就通货膨胀对于股价影响的问题发表了五篇相关的文章。随着股市逐步走低，我的“通胀无牛市”的系列文章也收到了越来越多的读者反馈意见。现就其中最有代表性的问题做一个统一的答复，也作为“六论通胀无牛市”，希望对新老读者均有所帮助。
首先，我得做一个解释性的说明。通货膨胀的本质是资产阶级政府剥削劳动人民的一种手段，我国是社会主义国家，不可能发生通货膨胀，就像男人不会怀孕一样。因此，我国并不存在通货膨胀现象，目前的物价上涨是结构性的。在这个总前提下，我所撰写的有关“通胀无牛市”的一系列论述只是泛指各国股市的一些共同的现象。
有读者问：通胀时期不是钞票印得多了吗，怎么不会把股价抬高呢？我先反问这样一个问题：男人会怀孕吗？当然不会，无论科技多么进步，我们也不可能做出违背自然规律的事情。多印钞票就会让资产价格上涨吗？如果多印钞票就能够创造财富的话，那么人类文明史就真的成了一场“印钞大战”了。物价上涨和股价下跌这两者之间本身并不存在因果关系，而是同一原因的两个结果。造成这两个结果的共同原因就是：由科技进步引导的劳动生产率的上升到了极限。毕竟，财富不是凭空创造出来的，金融活动本身不能创造新的财富。资本市场的根本功能是让投资人来承担创新活动的风险，并通过承担风险来获取收益。因此，投资之所以能够取得收益，是因为投资对象能够产生新的商业模式，新的市场开拓能力或者新的生产组织方式。除此之外，货币投放量的多少，供求关系的变化，利率水平的高低等等因素都不能影响股票的涨跌。上述观点的依据是金融学有关股票价格包含管理层经营能力的矢量性头寸的观点。从这个意义上讲，我们挽救牛市以及我们对抗物价上涨的努力都应该从认真落实胡锦涛总书记提出的科学发展观入手。由此，我又想起了小平同志有关“科学技术是第一生产力”的光辉论述，我对此的理解是：“劳动生产率提高是牛市的第一要素”，这是股市走牛的根本前提。
有读者问：通胀时期买资源类股票可以吗？我反问大家一个问题：把你从泰坦尼克号的经济舱换到头等舱有意义吗？你需要的是尽快逃离沉船，跑到救生艇上去。要说服大家在通货膨胀时期避免资源类股票是一件很困难的事情。前面刚刚讲到，股票价格是多个矢量性头寸的线性表达，其中包含了多个针对资产的头寸，也包括了看好管理层的误差项头寸。在通货膨胀阶段，如果你看好煤炭、石油、金属等资产的价格有上涨的空间，就应该开仓直接做多这些期货品种，而不是买入这些资源类股票。那些固执地买入中国神华，中国石油和中国铝业的投资人已经受到了重创，可惜他们并不能完全领悟通胀无牛市的道理，还在继续期盼降低印花税，期盼基金建仓，期盼股价随着大宗商品价格一同上涨。我恐怕他们还要失望很长一段时间。一个好的投资策略就是立即做多原材料期货，同时测算每股包含的原材料产量，以此作为对冲比例，做空资源类公司的股票。这样就可以给你双重的收益。如果大家普遍都接受这样的交易策略，我们就会发现：资源类公司股票被大量做空，被融券之后，拿这些资金去开多头期货的保证金。在此情况下，你又何苦去苦撑危局呢？更糟的是，在通货膨胀的阶段，股市的估值中枢下移，市盈率的倍数相当于通货膨胀率的倒数（参见《五论通胀无牛市》），由此进一步打压了资源类股票的估值水平。只有在一种情况下，资源类公司的股票涨幅会超过资源本身。如果资源价格保持稳定，甚至略有下降，某个公司通过改进探勘技术找到更多的矿藏，或者通过提高冶炼技术改善成品率，或者通过加强公司治理节约经营管理费用，只有在这种情况下，我们才会发现资源类公司的股价跑赢资源价格。这从另一个方面证明了矢量性头寸决定了股价的原理。
有读者问：通货紧缩就会有牛市吗？我反问大家一个问题：如果跌下去的股票又上涨了，是否可以推理出死了的人能够活过来呢？这个问题简直比“通胀将造成资产价格泡沫”更荒谬、更幼稚，是对金融学彻头彻尾的误解，如同彻底否认了人的阶级性一样反对和错误。牛市的诞生需要几个必要条件，前面讲的劳动生产率的问题是一个基本条件，除此之外，我们还应该看到有经济周期的影响。牛市的诞生需要的条件是物价稳定，企业业绩通过提高效率而逐步改善。如果我们刚刚结束通货膨胀而进入通货紧缩，就不符合这个条件，企业仍然在痛苦地调整之中，在重新塑造新的生产经营方式，在压价处理库存的阶段，其业绩必然下滑，无法满足牛市的条件。因此，通货紧缩的阶段我们未必能够见到牛市。
许多朋友曾经在5000点和我打赌，说如果股市调整到3000点，就请我喝酒，而我坚持认为5000点就是右肩。现在他们垂头丧气地向我表示祝贺，我却不好意思催促他们兑现承诺，因为我不能在朋友的伤口上再撒一把盐了。
现在许多投资人纷纷希望政府“救市”。我倒是希望政府从另外一个角度入手来挽救牛市，那就是我衷心拥护中央有关“双防”的政策。我认为，只有我们把通货膨胀的预期打压下去了，把导致物价上涨的因素克服了，我们才能引来辉煌的牛市，而下一波的上涨将更稳健，更扎实。在通货膨胀的预期阴影下，我们对大蓝筹的估值中枢只能是进一步下降。如果市场对物价上涨幅度的预期保持在8％，大蓝筹的估值就只能调整到12.5倍才能吸引投资人接盘；现在市场普遍预期一季度CPI涨幅在8％，是造成这一轮惨烈下跌的根本原因。如果政府的宏观调控的政策措施到位，我们有理由相信二季度的CPI数据将下跌，如果是5％的物价涨幅的话，估值就可以接受20倍市盈率，现在的大蓝筹的价位就可以稳定了；更有甚者，3％的通胀预期就可以接受30倍以上的市盈率，也就将上证指数带回5000点以上。而那时候，技术分析派的人将纷纷“空翻多”。
我们的股市需要从根本上，制度上体现劳动生产率的增长。政府打压通货膨胀预期，防止经济过热的努力其实就是从根本上的救市措施，我们应该耐心地观察这些措施的结果，而不是呼天抢地呼吁政府直接干预股市。与此同时，我也呼吁上市公司，从提高效率入手，而不是从再融资扩大规模入手来回报股民。因为再融资就是在不断地复制现有的经营模式，是外延发展，我们现在需要上市公司苦练内功，提高劳动生产率，在原材料上涨的情况下，挖掘潜力来保持业绩增长。因此，跑赢CPI的努力就靠上市公司了，而不是靠普通老百姓去投资基金和股票来实现的。
现在的多头主力希望政府直接出台政策救市是短期行为，不排除救市政策出台之后，出现井喷行情，然后又是缓缓下跌。投资人应该支持政府打压通货膨胀的努力，同时应该督促上市公司缩减对外投资规模，用改善公司治理结果，强迫分红，和提高效率的办法来维持增长。因此，我认为政府打压通货膨胀和上市公司内涵式优化发展是真正的救市方法。
本文参考了1964年《人民日报》的“一评苏共中央公开信－苏共领导同我们分歧的由来和发展”。特此致谢。
