2007年下半年，我在《上海证券报》上发表了两篇有关通货膨胀和股市之间关系的文章，围绕着“通胀无牛市” 观点而展开论述。文章发表以后，适逢沪深股市开始调整，因而这个命题受到了业界朋友的关注，与我辩论者有之，附和者亦有之。最近看到一些券商研究所发布的宏观经济研究报告，也都谈到了有关通货膨胀和股市走向之间的关系。这些研究机构的报告我都仔细看了，其主要观点有两种：一是温和的通货膨胀对股市有利；二是恶性的通货膨胀对股市不利。我不同意这些结论，因此，今天打算在本栏就我的观点再作一番解释。

　　人们其实无法严格区别什么是严重的通货膨胀，什么是温和的通货膨胀。简单地用数字来区分，将每年10％以上的通胀视为恶性通胀，将10％以下的通胀视作温和通胀，在实际市场上的操作意义为零，因为股市不可能在通货膨胀数字从9.9%上升到10％时立即从牛市转化为熊市。此外，人们始终无法预测温和的通货膨胀是否会转化成为严重的通货膨胀；基于同样的道理，我们至今无法预测“结构性物价上涨”将来是否会演变成全面的、明显的通货膨胀。好在股指不是一个基于通货膨胀数据的变量，否则我们就不用炒股票，转而炒CPI数字就可以了。

　　通货膨胀也罢，股指涨跌也罢，都是某一个基本事实的两种表现形式，同一原因的两个结果。我们应该就经济运行中的基本事实做一个客观认定，无论此后的结论看起来多么离经叛道，都是顺理成章的理智分析的结果。

　　我经常想着这样一个问题：中国经济发展究竟创造了什么新东西？

　　大家最常看到的说法是，中国经济的发展模式就是廉价的劳动力，宽容的环境政策，重商的政府，灵活的法律体系，这使得企业主能够用更便宜的方法生产出别的国家早就能够生产的东西，并低价出口换取外汇。央行再买入这些外汇，作为发行人民币的依据，发行大量的基础货币，并维持对外贸易的顺差，其结果是经济运行中用货币表现的资产价格不断上涨，沿海地区的房价已经涨到甚至超过了发达国家水平。由于土地价格上涨，房地产贷款的抵押物很安全，金融运行也很健康。

　　我们整个国家的经济大致就这样运作着。

　　如果世界上有一家汽车公司的总市值是100亿，中国成长出一个与之竞争的公司，用廉价劳动力和优惠政策条件生产出性能与之相差不大但价格更低的汽车，那我们该对中国的这家汽车公司给出多少定价呢？以目前的生产方式，我们虽然生产出性价比更优的汽车，却没有创造出新的东西。所以，中国这家汽车公司只能视作是一个廉价的替代品，其估值就得给出一个折扣，而不是给出一个溢价。

　　相反，类似振华港机、中兴通讯等自主创新的公司却是从廉价替代者逐步成为了创新领导者。据报道，振华港机和中兴通讯每年都能推出比原有竞争对手更高效的产品和软件，其产品的销售价格远高于同行业的竞争对手。也就是说，他们在走精品路线，这样的公司创造出了新产品，我们就可以给出高于国外同行的估值，不去理睬国外同业的市盈率。我希望中国经济发展过程中，多一些像振华港机和中兴通讯这样的企业。

　　为什么在美国市场这个被视作成熟和理智的市场上，对埃克松美孚石油公司给出的定价只有区区10多倍市盈率，而对谷歌这样的公司能够给出300倍的市盈率？答案是因为谷歌创造了新的价值，创造了新的商业模式，而美孚公司只是一个稳定收益的品种。由此，我们就理解了为什么网络和科技股总是能得到更高的定价，因为投资人认为它们创造了新的商业模式，有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间，预期它们将创造我们今天想象不到的新价值。时至今日，谷歌的股价还是高高在上，无法用市盈率来解释。与此同时，海外市场对于那些看得到发展路径和明确前景的公司就不会给出高估值，像上面提到的埃克松美孚石油公司，还有许多制造业企业，或者船运公司，都是稳定的分红企业，这些传统企业劳动生产率已经达到了极限，应用新技术的前景也到了极限，所以通常是无法克服通货膨胀的，因此，它们的估值就不能随着通货膨胀而走高。

　　我国现在对于油、电、水、气等资源的价格管制只能是暂时的，放开总是必然的趋势，否则垄断这些资源的央企的利益就会受到损害。当资源价格开始上涨时，我们就有可能遇到更严峻的CPI压力，因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业，一般都无力克服通货膨胀，所以也就不会得到更高的估值。因此，我认为，如果处在通货膨胀的条件下，无论程度如何，对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。反观振华港机和中兴通讯，它们生产的新产品效率更高，能够极大地提高客户的劳动生产率，这样的企业就应该理直气壮地得到高估值。

　　如果有人能够用美国或者日本的发展历程来准确地预测我国经济的发展轨迹，那就说明我们还没有脱离他们的发展路径。我们需要深刻领会科学发展观的要求，走出一条属于自己的独立的发展道路，用创新手段，而不是廉价劳动力去创造新价值，这才是牛市的价值基础。